扣非十年累亏28亿，8%毛利率如何撑起37亿市值？

9月17日晚间，安凯客车（000868.SZ）发布了一则股东减持计划的预披露公告。就在四天前，这只股票刚刚走出两个涨停板，短期资金正炒得热火朝天。结果涨停板第二天晚上，二股东就宣布要卖股票了。

这不是安徽省投资集团第一次减持安凯客车。事实上，从2025年8月到现在，这已经是他们第三次抛出减持计划了。一年三轮减持，节奏之密集，在A股市场并不多见。

更值得玩味的是时间节点——9月16日、17日连续两个涨停，9月17日晚间公告减持。这个时间差，精准到让人不得不多想。当然，减持是股东合法权利，时间上也符合”15个交易日后”的规则要求（实际减持窗口为2026年10月19日至2027年1月16日）。但市场情绪的反应是直接的：9月18日冲高回落，收跌1.72%，换手率高达10.37%，资金分歧一目了然。

涨停板上的虚火：题材驱动不是业绩驱动

先说清楚一个事实：安凯客车这轮上涨，跟业绩没有半毛钱关系。

截至2026年9月18日收盘，安凯客车报3.99元，总市值约37.5亿元。TTM市盈率亏损——这意味着按过去12个月的利润来算，这家公司是亏钱的。近7个交易日两次涨停，推动力来自两个题材概念：新能源客车出口和氢能源。

这两个概念确实跟安凯客车沾边。公司是国内最早研发新能源客车的企业之一，2024年巴黎奥运会期间还有纯电动双层客车在法国运营。但概念归概念，能不能赚到钱是另一回事。

看几个核心数据就明白了：

• 2026年上半年毛利率仅8.09%——每卖出100元产品，毛利只有8块钱。这个数字在客车行业里几乎垫底。同行宇通客车毛利率24.47%，中通客车17.20%，金龙汽车13.10%，差距不是一星半点。
• 2026年上半年归母净利润188万元，同比下降89.77%。二季度单独看更惨——净利润只有3万元，同比暴跌99.8%。这哪里是赚钱，这是在盈亏平衡线上苟延残喘。
• 扣非净利润亏损636万元，也就是说，把政府补助、资产处置等非经常性收益扣掉后，主营业务实际是亏钱的。那188万的”净利润”，靠的是256万政府补助和210万应收款减值转回硬撑出来的。

一个扣非亏损的公司，靠题材概念走出两个涨停板，然后二股东宣布减持。这个剧本，在A股市场反复上演过无数次，结局大多相似。

二股东一年三轮减持：国资在用脚投票？

安徽省投资集团控股有限公司，目前是安凯客车的第二大股东，持股5628.26万股，占总股本5.99%。它的减持之路从2025年就开始了，而且越减越频繁。

三轮减持，前两轮已经完成，累计套现约6592万元。第三轮刚刚公告，拟减持不超过802.46万股（占总股本0.85%），减持窗口从2026年10月19日到2027年1月16日。

值得注意的是减持价格的下行轨迹：第一轮均价5.84元/股，第二轮5.03元/股，越卖越便宜。而安凯客车的股价从去年2月底的7.68元一路跌到3.19元，16个月腰斩。今年以来跌幅超过30%。二股东虽然不是在最高点卖的，但每一轮减持都精准卡在短期反弹之后——这次也不例外。

安徽省投资集团给出的减持理由是”经营需要”。但市场更关心的信号是：作为国资背景的二股东，持续减持意味着什么？

安凯客车的实控人是安徽省国资委，控股股东是江淮汽车。安徽省投资集团虽然也是国资体系内，但它的持续退出，至少说明一点——在国资体系内部，对安凯客车的长期价值判断存在分歧。否则很难解释为什么一边是概念炒作的热闹，另一边是国资的持续撤退。

利润去哪了：汇率、毛利率和现金流的连环劫

安凯客车的问题不是一天两天了。最直观的指标是：扣非净利润已经连续10年亏损（2016-2025年），累计亏损27.74亿元。这意味着这家公司过去十年里，主营业务没有一年真正赚过钱。

2026年上半年的财报，把这个困局拆解得更清楚了。利润被三股力量同时吞噬：

汇率波动：财务费用暴增190%

安凯客车海外收入占比接近50%。人民币汇率波动对它的影响是直接的——海外收入兑换成人民币时缩水，外币负债的汇兑损失增加。

2026年上半年，公司财务费用从上年同期的-887万元（净收益）变成+795万元（净支出），同比暴增189.65%。一来一去，将近1700万元的利润空间被汇率吃掉了。对于一家半年净利润只有188万的公司来说，这个打击是致命的。

毛利率极低：8%的生存线

8.09%的毛利率是什么概念？意味着每卖100元的客车，成本就要91.9元，剩下8块钱要覆盖销售费用、管理费用、研发费用、财务费用，还要留利润。这在制造业里几乎是不可持续的。

更反直觉的是海外业务的毛利率——只有6.10%，远低于国内的10.08%。出口规模越大，对整体盈利的拖累反而越重。2026年上半年海外营收同比下降17.11%，但毛利率还在下滑。这说明安凯的出口不是高价值的产品结构升级，而是以价换量的低端走量模式。

对比宇通客车：同样做出口，宇通上半年出口6642辆，新能源客车出口增长55.47%，出口市占率22.08%稳居第一。宇通的出口毛利率是往上走的，因为它的产品结构高端化，单车收入超80万元。安凯的出口是另一套逻辑——靠低价抢单，汇率一波动就亏。

现金流恶化18倍：纸面利润都算不上

2026年上半年经营现金流净额-6.24亿元，上年同期是-0.32亿元，同比恶化1836.88%。这个数字比利润崩塌更可怕。利润可以是纸面的，但现金流是实打实的钱出去了。

现金流恶化主要系购买商品支付的现金增加所致。同时，应收账款从期初8.72亿元增至12.22亿元，增长40.05%，远超营收增速。说明卖出去了车但收不回来钱。短期借款从1.60亿元翻倍至3.20亿元，借钱补窟窿。

这是一个恶性循环：卖车→收不回钱→借更多钱→利息增加→利润更薄→更难还钱。8%的毛利率下，这个循环一旦启动，靠自身经营很难扭转。

同行对比：差距不只是规模，更是盈利模式

把安凯客车放进行业坐标系里，问题更清楚。2026年上半年，四家A股上市客车企业的业绩分化极其明显：

这张表里的每一个数字都在说明一个问题：安凯客车和同行之间的差距，不是量级的差距，是质的差距。

宇通客车靠产品高端化和品牌溢价赚钱。167亿营收、18.67亿净利润、24.47%毛利率、59.49亿经营现金流。单车收入超80万元，出口和新能源双轮驱动。这是行业老大的底气。

中通客车靠集团协同和产品迭代赚钱。加入山东重工集团后，产业链资源整合效果显现，上半年净利润2.83亿元，连续五年增长，经营现金流由负转正至15.48亿元。

金龙汽车靠规模效应和出口结构优化赚钱。净利润同比增长137.58%，出口客车1.78万辆，新能源出口增长35.2%。改革红利持续释放。

安凯客车呢？188万净利润（同比下降90%）、8%毛利率、-6.24亿经营现金流。营收在增长，销量在增长，但利润留不住，现金流还在恶化。它的盈利模式是什么？说实话，看不太清楚。

十年扣非累亏28亿：安凯的长期困局

如果说一两个季度的业绩波动可以归咎于外部环境，那么连续十年的扣非亏损就只能从自身找原因了。

2016年到2025年，安凯客车扣非净利润累计亏损27.74亿元。单年亏损最高的是2018年，扣非亏损9.29亿元。2019年因为连续两年亏损被ST，后来靠处置非流动资产勉强摘帽。2024年短暂扭亏，2025年又重回亏损。

这十年里，公司经历了什么？股价从高点腰斩再腰斩，员工从5134人锐减到1905人（十年减少63%），资产负债率一度飙到97.7%濒临资不抵债。2023年靠控股股东江淮汽车定增10亿输血续命，负债率降到71%，但到2025年底又回升到80.29%。

更值得关注的是，2025年5月，安徽省纪委监委通报安凯客车国内营销公司三名管理层——常务副总经理周旭、副总经理汤宜武、山东大区总经理刘文沈——涉嫌严重违纪违法同日落马被查。营销体系的核心管理层集体被查，这在A股上市公司中并不常见，也从侧面反映出公司内部治理的深层问题。

一边是主业十年不赚钱，一边是营销高管集体落马，一边是二股东持续减持。这三个信号叠加在一起，构成了安凯客车的完整画像：一家在资本概念里狂欢、在基本面上挣扎、在治理层面有隐患的公司。

也不是全无亮点：新能源增速和内部改革

客观地说，安凯客车并非一无是处。有两个信号值得跟踪：

第一，新能源客车增速行业领先。2026年上半年新能源客车销量同比增长204.72%至1679辆，6米以上新能源客车位居行业第四，市场份额8%。在整体盈利承压的背景下，这个增速说明安凯在新能源领域仍有一席之地。

第二，剥离低效资产、向内要效率。上半年完成了参股公司安徽凯翔座椅公司40%股权的出售，回笼资金、降低亏损拖累。同时建立了管理层绩效考核体系，2025年9月通过了市值管理规范。这些是积极信号，但规范只是起点。

但积极信号要转化为实质改善，需要回答一个核心问题：在8%的毛利率下，如何构建可持续的盈利模式？是继续押注出口但做好汇率对冲，还是深耕国内找到差异化的竞争壁垒？新能源的爆发式增长，能否从以价换量转向以质取胜？

对投资者意味着什么

如果你手里有安凯客车，或者正在考虑要不要上车，有几个事实需要面对：

• 3.99元的价格看起来不高，但TTM市盈率亏损，没有业绩支撑的低价不等于便宜。37.5亿的市值，对应的是一家扣非十年累亏28亿、毛利率8%、现金流恶化18倍的公司。
• 短线题材炒作的波动风险极大。新能源出口、氢能源概念确实能带动短期情绪，但二股东减持窗口即将打开（10月19日起），在概念热情消退和减持压力的双重作用下，股价波动会加剧。
• 基本面修复信号尚未出现。毛利率没有改善趋势，现金流在恶化，应收账款在膨胀，短期借款在翻倍。这些都是基本面恶化的信号，不是短期可以逆转的。
• 行业竞争格局对安凯不利。宇通一家独大，中通和金龙在新能源出口上快速成长，行业6米以上客车整体销量仅微增0.56%，存量博弈下安凯的生存空间被进一步挤压。

当然，安凯客车也有自己的叙事——国资背景、新能源增速第一、出口近百个国家和地区。这些叙事在概念炒作期可以推高股价，但最终股价要回到基本面上来。十年扣非累亏28亿的事实，不会因为两个涨停板而改变。

狂欢之后，总要有人买单

安凯客车的故事，其实是A股市场一个很经典的案例——概念驱动股价上涨，基本面拖后腿，股东趁机减持，散户接盘站岗。这个循环在过去反复上演，未来大概率还会继续。

对于安凯客车本身来说，真正的出路只有一条：把毛利率从8%拉到15%以上，把扣非净利润从亏损做到持续盈利，把经营现金流从-6亿转正。在此之前，所有的涨停板都是虚火，所有的概念炒作都是短期资金的游戏。

二股东一年三轮减持，扣非十年累亏28亿，8%毛利率，-6.24亿经营现金流。这些数字比任何概念都更诚实。

市场有风险，投资需谨慎。这不是一句空话——至少对安凯客车的投资者来说，它过去十年的每一次上涨都是提醒。

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